【天风中小市值/天风轻工】劲嘉股份:传统主业稳步多元化扩张,战略布局新型烟草

1. 公司概览

劲嘉股份成立于1996年，2007年12月A股主板上市。公司是我国卷烟包装行业的龙头企业，其主营业务为包装印刷品和包装材料的研究生产，为知名消费品企业提供品牌设计和包装整体解决方案，主要产品包括卷烟包装产品、新型烟草制品、镭射全息材料、酒类包装产品、智能电子产品和其他社会产品。近年，公司开始大力发展大健康产业，并积极推进成为公司第二主业。

1.1. 发展历程：起步于包装印刷，积极探索产业升级

自主创新+持续收购，包装印刷业务规模扩大。公司起步于包装印刷业务，1997年7月深圳劲嘉有限公司正式投产，6年后，劲嘉自主知识产权世界首台赛鲁迪凹印机研发成功投产。2005年开始，公司布局镭射转移膜产品。2006年公司与江苏中烟组建了江苏劲嘉新型包装材料有限公司，2008年与安徽中烟签订长期合作协议，稳定与烟草系统的合作优势。2008-2013年期间，公司通过陆续收购浙江天外绿包、江西丰彩丽、重庆宏声、青岛嘉泽等印刷包装公司，扩大业务规模。

探索产业升级，布局大健康。2014年公司与合元科技签约，进军电子科技；与和而泰合作研究开发电子烟与智能健康产品。2015年劲嘉智能健康烟具量产上市。2016年与亚东复星瑞哲安泰在大包装、大健康领域建立强强联合关系；合资成立深圳华大北斗科技有限公司，推进芯片、算法、模组和终端相关技术的研发和生产。2017年，公司通过设立子公司深圳劲嘉健康产业管理有限公司、广州劲嘉健康产业投资管理有限公司加强对大健康产业的投资和布局。

1.2.股权结构：高管持股，引入复星

公司实际控制人为乔鲁予，从2003年起至今一直担任公司董事长。

2017年公司增发获得证监会核准，以 9.14元/股非公开发行不超过 1.89亿股，其中，复星系旗下复星安泰认购12亿，大股东2亿，其他2.5亿为公司高管等认购。公司通过此次非公开发行股票引入复星集团下属全资子公司复星安泰作为战略投资者。复星的加入让公司具备更雄厚的资金实力，助力公司的新型材料研发、智能精品包装设计制造、全产业链产品体系建设。同时公司与复星安泰进行深度的战略合作，在大包装及大健康领域进行应用延伸及全球化拓展。

1.3.业绩：克服烟草行业震荡，继续稳步提升

营收增长趋势总体稳定。2011-2016年，公司营业收入由23亿元增长到27.77亿元，年均复合增长率约为2.56%；公司营业成本由14.2亿元增长到16.3亿元，年均复合增长率约为2.01%，增长较为稳定。

受卷烟行情影响较大。公司烟标生产业务占营收比例大，而烟标制造行业服务于卷烟生产，受卷烟市场行情影响较大。近年来卷烟行业环境恶化，卷烟产销量下降较为明显；与此同时，由于川渝中烟的分拆使得公司重要子公司重庆宏声、重庆宏劲的业绩受到一定程度影响。2016年公司营业收入增长率虽保持了2.09%的正增长，但是净利润出现较大幅度的负增长（-19.14%），为近些年公司利润首次出现下滑。

克服卷烟行情震荡，积极推动业务转型。面对卷烟市场疲软、烟标业务受损的情况，公司加强开拓客户渠道，从而提高公司产品的市场占有率，此外还积极推动电子产品、食药、化妆品等其他产品的包装业务。2017年上半年，公司烟标营业收入比上年同期增长4.83%，2017年全年，公司预计营收增速提升至6.06%，利润总额达7.9亿元，同比增长8.7%。

2.行业：上游原材料价格上涨，下游卷烟市场结构调整

2.1.应对上游原材料上涨，公司成本控制效果佳

上游原材料价格上涨，挑战公司成本控制能力。公司产品的主要原材料包括纸张、油墨、镭射膜、电化铝等。其中，白卡纸、灰底白板纸直接向国内造纸厂采购。近年来，上游原材料整体价格有所抬升，给下游印刷企业成本管控带来一定压力。

统一议价采购，规模生产优势明显。纸张等大宗产品是公司生产的重要原料，为了应对原材料供应量和价格波动，公司对纸张等大宗原材料的采购实行集团统一议价采购的方式，因采购规模较大，公司有较强的议价权，以确保供应充足、价格平稳。除了和供应商合作之外，公司也在逐步加大自给供应比例，例如激光镭射纸膜产品由公司全资子公司中丰田自供。相比同类公司，劲嘉生产规模较大，具备规模优势，能满足大批量、定制化的生产。

公司对产品质量全过程管理、仓储质量管理等管理过程经验丰富，成本管控效果良好。以烟标为例，在近些年公司烟标产品产销量均增加的情况下，其营业成本保持低增速，使销量成本比不升反降，体现公司的成本管控能力突出。

2.2下游控烟日趋严格，卷烟结构调整

作为卷烟的上游行业，烟标与卷烟的发展和调整息息相关。卷烟的市场规模、产品结构变化也对烟标生产企业提出新要求。

我国烟民数量世界第一，烟草税利是财政重要来源。根据中国疾病预防控制中心发布的《2015年中国成人烟草调查报告》，中国人群吸烟率与五年前相比没有显著变化，为27.7%，其中男性吸烟率为52.1%，女性为2.7%。据此计算，中国现在的吸烟人数已达到3.16亿。3亿多烟民每年的卷烟消费量为5000万箱左右，占全球总量的44%。多年以来在中国各行业中，烟草行业纳税都是第一位，在财政收入中的比值多年以来稳定在7%以上。2017年中国烟草实现税利总额11145.1亿元。

控烟政策推动卷烟结构调整。随着我国控烟履约的日趋严格，全国卷烟总产量有所下滑。同时，价格杠杆和税收政策作为有效的控烟手段也被运用于实践。从2006年《烟草控制框架公约》在中国生效至2015年，我国每条卷烟税费由21.9元增加到82.5元，零售价格由50.8元提高到125.7元；另一方面，卷烟档次结构不断升级，2017 年初一、二类烟占比分别为30%和15%，相较于2014年各上升了3个百分点，使得卷烟单箱平均价格持续稳步上升，2017年卷烟单箱均价突破3万元，达到30288元。卷烟价格的上升在一定程度上抵消了卷烟销量下滑所造成的影响，使得卷烟收入依旧保持增长。

新品规格不断增加，“细中短爆”表现抢眼。受控烟运动开展、新一代年轻人成为烟草消费群体，卷烟市场出现健康消费、个性消费的趋势。近年来，行业推出新品规格数呈波动上升的趋势。2016年，行业推出新品规格数为168种，约为2009年5倍。以“细中短爆”为代表的新品类为卷烟销量注入的新的动力。2017年，行业内细支烟、爆珠烟、中支烟、短支烟的批发销售分别约为240、35、35、25万箱。“细中短爆”这一新品类在我国卷烟消费市场上的热销也反映了目前市场上的健康消费、个性消费的良好趋势。

2.3烟标市场规模大，集中度有待提升
烟标即香烟制品的商标，俗称烟盒。烟标的包装材料有纸质、塑料和铁制品，目前市面上的烟标材料以纸质为主。烟标的包装形式也有软包、硬包；横包、竖包之分。作为卷烟品牌的载体，烟标在外观和防伪设计、包装材料选择、印刷工艺应用等方面均有别于一般包装产品。

市场规模达300亿，受卷烟产量影响有所下滑。烟标行业的需求及市场规模受到卷烟产量较大的影响。在此，我们假设烟标需求与卷烟生产完全匹配，即每箱卷烟消耗250套烟标，并以2.67元/套（2016年上市烟标公司产品均价）估算烟标市场规模。2014年，烟标需求和烟标市场规模均达到最高峰，分别为129.25亿套和345.1亿元。受卷烟产销量下滑影响，2017年烟标市场规模下滑至310亿元左右。从条均消耗价来看，烟标为2.67元/条，而烟用接装纸约为0.33元/条。而同样为烟草包装产品的烟用接装纸市场规模仅在35亿左右，相比之下，烟标市场规模巨大。

烟标行业市场化程度高，产业集中度低。烟标产业呈现出垄断竞争的行业格局，主要烟标企业有全国性烟标企业、地方性烟标企业以及卷烟厂下属“三产”企业，三类企业基本平分市场。按照2016年烟标市场规模314.44亿测算，各公司烟标业务收入占比均低于10%，CR10约为33.08%，CR3约21.36%，市场份额较为分散。从市占率来看，劲嘉股份达7.64%，排名第一。 

 政策、防伪、环保新要求将促进行业集中度提升。，对烟标企业的资金、技术、质控、创新能力等方面提出了更高的要求。例如，由于国家规定卷烟产品其不准公开宣传，因此包装成了烟草企业传递其品牌形象的重要载体，这对烟标企业的设计能力提出高要求。卷烟垄断化生产对烟草生产提出了更高的防伪性要求，制造过程中对于印刷和防伪工艺的要求也显著高于其他印刷包装品。此外，传统烟标印刷使用大量铝箔复合或PET覆膜卡纸，难以降解，传统油墨纸张中包含有害挥发性物质，损伤健康，环保健康趋势也要求烟标企业有能力进行升级换代。

在此背景下，烟标行业集中度有望得到提高，龙头企业拥有政策、技术、成本规模等众多优势，将在此过程中大为获益。

3.传统烟标包装业务：客户、技术优势显著

3.1.包装业务为主，烟标产品优势明显

包装业务是公司从事时间最长、营收占比最大的业务。公司的包装产品包括卷烟包装、镭射全息材料、酒类包装、智能电子产品包装、食药包装、化妆品包装等。目前，烟标产品是公司最主要产品，占2016年营收的近80%，镭射包装材料次之。

3.1.1.烟标行业龙头，稳步开拓市场

烟标行业龙头，产能大、设计新。烟标均只向特定的客户直接供应，生产时间、生产数量均服从客户的需要，一般不作产品储备。这需要烟标生产公司既能满足定制化需求，又能在短时内快速生产，以完成供货。一方面，公司引进先进高端的生产设备，如赛鲁迪复合转移连线9色凹印机组、德国海德堡速霸印刷机群、日本高精度全自动模切机群等包装印刷设备，能快速满足客户的多样化需求。2016年公司烟标印刷达320.4万大箱（一大箱包含250套烟标，每套包含10盒及用于10盒卷烟的整体外包装），同比增长11.48%。另一方面，公司作为烟标行业的龙头企业，在行业内具有技术研发和品牌效应的竞争优势，已为100多个烟草品牌设计万余款烟标。

烟标市场稳步开拓，覆盖全国。公司采用订单式销售模式，中烟公司是公司烟标制品的唯一客户。目前，公司与全国大多数中烟公司建立了合作关系，积极参与烟标行业招投标。公司在安徽、江苏、云南、贵州、川渝、山东、江西的下属子公司生产的烟标基本覆盖了国内烟草行业的规模品牌。同时，公司还通过股权收购等方式开拓市场。2016年，公司完成对长春吉星70%股权收购工作，以吉林烟标市场为立足点，辐射整个东北烟标市场，以此提高公司在东北烟标市场规模和占有率；完成重庆宏劲33%的股权收购，加强在西南地区的影响力。

贴合客户需求，营收增长稳定。卷烟行业整体表现平平，但是一二类卷烟、高端卷烟、细支烟、短支烟、爆珠烟销等细分产品保持较高速度增，根据2018年全国烟草工作会议，2017年细支烟增量对全行业销量增量的贡献率达263.5%、对销售额增量的贡献率达72.6%。公司抓住客户需求，加紧生产重点产品，2017年1-9月实现细支烟烟标销售收入2.98亿，比上年同期增长100.35%。2008年-2013年，烟标产品收入稳定，在近些年烟草行业整体调整的情况下，公司依旧保持营收的正增长。2014年起，烟标产品营业收入突破20亿元， 2015年，在烟草去库存的背景下，公司新增为广东中烟提供烟标产品，当年烟标产销量均达到10%以上的增长。2016年烟标业务营业收入达24亿元，占总收入的86.44%。

3.1.2推进产品产业转型，拓展非烟标业务 

积极开拓新型包装业务。目前，公司非烟标包装领域已经形成深圳、重庆两大基地，拓展步步高VIVO、魅族等知名客户，2016年非烟标包装产品营业收入同期增长23.37%。2017年12月，公司与贵州茅台酒厂集团技术开发公司签署战略合作协议，在产品技术、包装业务等多方面展开合作。同时公司通过股权收购，直接及间接持有申仁包装部分股权，间接持有上海仁彩部分股权，茅台技开司为申仁包装及上海仁彩的股东之一，因此公司与茅台形成利益共同体，充分发挥双方优势，互补互助。

电子烟产品投放市场。2014年公司与深圳市合元科技有限公司合作成立电子烟公司—深圳合元劲嘉电子科技有限公司，劲嘉股份持股51%。截止2016年底，公司电子烟业务板块已获得专利32项，新申请专利6项。公司研发的智能健康烟具是国内首款低温烤吸香烟，使用时将真烟插入烟具，通过低温加热非燃烧技术，188℃烤吸香烟，经检测总颗粒物下降90%，导致吸烟关联疾病的69种有毒化学物质减少80%以上，不产生一氧化碳等有害物质，同时和数据终端相连，具有低温烘焙、数据管理、健康监测、蓝牙传感、养生烟宝5大功能。

3.2并购确立规模优势，业务与客户深度绑定

根据公开数据，公司自2008年起共完成了16起并购事项，其中10项并购与烟标业务相关，其他与公司的镭射产品业务、非烟标精品包装业务和最新的大健康业务相关。截止2017年9月，公司在全国范围内拥有土地、厂房的主力工厂共计13家，其中超过60%是通过并购、合作而来，公司对子公司实行原辅材料的统一采购，有效实现资源整合，较好的实现了整合目标，2016年安徽安泰、江苏劲嘉等子公司已实现营业利润过亿元。

烟标并购区域龙头，促进客户拓展。公司目前拥有的烟标包装相关的子公司基本为并购获得。公司并购的烟标标的大多是某区域龙头的烟标生产企业或者该地区中烟公司的定点烟标供应商。借助并购，公司目前烟标相关的参控公司覆盖全国绝大多数烟标市场，与众多中烟公司开展合作，提高市场渗透率。

与客户深度绑定，促进订单持续稳定。2006年，公司与江苏中烟组建江苏劲嘉新型包装材料有限公司，占35%的股权；2015年12月2日，公司收购了重庆宏劲33%的股权，而重庆中烟也是重庆宏劲股份的间接持有人（重庆中烟公司持有宏声集团16.4%股份，宏声集团持有宏声印务34%股份，宏声印务持有宏劲印务67%股份）。通过上述方式，公司与客户成为实质上的利益共同体，有利于促进公司业务的开展和订单的持续与稳定。

 根据公司历年年报及公告统计得知，公司已与80%以上的中烟公司建立长期业务合作，烟标市场占有率和销售总额行业领先。

3.3研发投入力度大，为持续增长添动力

研发投入逐年上升，占营收比例近5%。公司对研发方面的支出较多，近五年连年上升，2014年研发支出突破1亿元，2016年达1.37亿元，占营业收入的比例达4.94%。公司拥有8000多平方米的研发中心，研发人数逐年上升，2016年突破500名，大学本科以上学历的研发人员占比超60%。

科研成果丰富，专利数量猛增。公司近年科研成绩优秀，申请专利和授权专利数量都有较大幅度提升，2015年专利授权数量达135个，2016年达174个，截止2017年上半年，已累计获得专利授权471项，表现出公司强大的研发能力。此外，公司凭借在行业的龙头地位和强大的科研能力，还参与国家和行业标准，其中国家标准14项，行业标准13项，已颁布11项。除此之外，公司与重庆西南集成电路设计有限责任公司、中移物联网有限公司、天津长荣印刷设备股份有限公司等公司达成合作，提升公司各方面业务的科研创新能力，并且成为国家级高新技术企业、国家印刷标准研究基地、武汉大学博士后科研工作站等重要科研机构，体现出行业对公司的科研能力认可。

设立蓝莓文化子公司，凸显品牌设计优势。2016年公司出资3000万元设立蓝莓文化传播有限公司，将设计板块独立运营，蓝莓文化主要提供品牌战略咨询、包装设计、品牌传播、品牌整合营销等服务。2016年蓝莓文化参与申请条烟包装盒、音乐包装盒等4项专利，涉及发明、外观设计、实用新型等类型。公司在设计方面的投入和布局成果也得到行业的高度认可。2014年公司的娇子（功夫细支）包装设计作品荣获2014 Pentawards 金奖，是中国烟草行业首次获得的全球最高包装设计奖项，填补了中国烟标在国际设计领域的金奖空白；2017年公司设计的黄山天都（高山流水）获2017年世界之星包装（WPO）大奖，具备乐器功能、可以弹奏的烟标设计引得市场广泛关注；2018年，公司设计的茅台醇年代酒在设计中融入曲流的赤水河形态，获得德国iF设计奖。

3.4.公司回购股票，彰显发展信心

2018年2月11日，公司召开的第五届董事会2018年第二次会议审议通过了《关于回购部分社会公众股份的预案》，计划以自有资金在不低于人民币1亿元，不高于人民币3亿元的资金总额内，进行股份回购，回购A股股份价格为不超过人民币9.6元/股（含9.6元/股）。

假设此次回购资金人民币3亿元全部使用完毕，按2016年12月31日的财务数据测算，回购资金约占公司总资产的4.49%，约占公司归属于上市公司股东的净资产的6.68%。预计最大回购股份数量为3125万股，回购股份比例约占本公司总股本的2.09%。

根据公司公告，此次回购股票是因为近期公司股价出现波动，公司认为目前股价不能正确反映公司价值，因此选择回购股票，推动公司股票市场价格向公司长期内在价值的合理回归，从而增强投资者对公司的投资信心。

除了烟标业务稳定发展之外，公司的酒包装、3C包装等业务开展顺利，订单及执行效果良好。根据公司发布的第一季度的业绩预告，2018年第一季度归属于上市公司股东的净利润预期在20199.55万元至22834.28万元之间，比上年同期增长15%-30%。

3.5.烟标同业财务比较，劲嘉表现优异

3.5.1.营收、利润体量行业领先，逆势上涨 

近些年因上游白卡纸等原材料价格上升，下游卷烟市场受控烟和去库存等政策影响呈现疲软态势，一些行业中上市公司营收、利润双双下跌。在较为艰难的行业态势下，公司近些年保持营业收入持续增长，2016年公司营业收入达27.77亿元，根据公司2017年业绩快报2017年营收预计达29.45亿元。2012-2015年公司净利润表现良好，增幅明显，2016年受到烟草提税顺价、去库存、上游成本提升、川渝中烟分拆等影响，公司净利润首次出现下滑，但数额方面在同类公司中仍属领先。

根据公司2017年业绩快报，2017年公司营收预计同比增长6.06%，归母净利润预计同比增长1.02%，有望达成营收、利润双增长的业绩。

3.5.2.盈利能力较为出色，精品包装有望再助突破 

烟标作为卷烟行业的上游企业，受卷烟行业影响较大。虽然近些年在国家控烟和去库存的政策下，卷烟行业遭受挫折，但是总体来说刚性需求弹性较小，烟标行业市场规模较为稳固，同时因为行业进入门槛较高，行业整体毛利率较高。

在同类企业中，劲嘉股份和东风股份毛利率表现亮眼。东风股份占据领先位置，但是近年来因为其烟标产品均价下滑，成本抬高，窗膜牛奶等新业务尚在拓展阶段，其毛利率自2013年以来逐年下滑。相比之下，劲嘉股份在2012-2015年保持毛利率持续增长，逐步逼近东风股份。虽然2016年遭受下滑挫折，但在2017年表现良好，根据2017年三季报，公司毛利率达44.66%，超过去年同期值42.15%。净利率方面，公司近年保持在24.6%的平均水平，在同类公司中较为靠前，但是优势很弱。公司管理费用连年上升，因此挤压利润空间。

公司目前正积极布局其他包装业务，精品包装附加值较高，利润空间大，有望助力盈利能力提升。

3.5.3. 营运管理有序，应收账款周转率表现亮眼

在营运能力方面，公司的应收账款周转率表现良好。行业整体应收账款周转率下滑，但是公司依旧保持较快的周转速度。在存货周转率方面，公司表现平平，库存压力较大，但近些年呈缓慢增长态势。

3.5.4.研发投入领先，专利数量远超同行

研发投入领先竞争对手。研发投入对于公司自主开发能力、后期增长能力都有显著影响。根据劲嘉、东风和顺灏已披露的研发投入情况，三家公司研发投入数额均保持上升态势，但是劲嘉研发费用投入最高，2016年达1.37亿元。在研发人员方面，劲嘉研发人数最多，超500人，占比达12.79%，超过主要竞争对手东风股份。

研发成果方面，劲嘉表现亮眼。专利数量方面，劲嘉拥有专利数量最多。截止2017年6月末达471个，是同类型企业东风和顺灏的2倍多，且2015-2017年申请专利数量多，预计在后期有更多专利获准。在所有专利中，发明专利创新性要求高、申请难度大，劲嘉发明专利数量达73个，也远超竞争对手。

4.牵手茅台， 酒业包装、智能包装布局加速

4.1.茅台成为新合作方，酒业包装拓展突破

2017年12月23日，公司与茅台技开司签署了《深圳劲嘉集团股份有限公司与贵州茅台酒厂集团技术开发公司之战略合作协议》，并通过股权收购，实现与茅台技开司股权及业务的深入合作，从而建立稳定的长期战略合作关系。

4.1.1.绑定茅台技开司，技术、包装多方面合作

茅台技开司是茅台重要子公司，主营白酒制造。贵州茅台酒厂集团技术开发公司成立于1990年10月，是中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司下属子公司，是在原贵州茅台酒厂实行“一厂多制”改革后主要由原酒厂发起的股份合作制企业，经过多年的发展，销售网络现已遍及全国。中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司持有其10.83%股权，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司等公司及相关公司的职工共计持有其89.17%股权。根据贵州茅台集团“十三五”总体规划，茅台技开司侧重于酒业生产上下游业务的开发及经营，向上游拓展酿酒原料业务、向下游拓展包装业务。茅台技开司的主要品牌包括茅台醇、天朝上品、道禾、富贵万年、祝尊富贵、百年盛世、贵州原浆、全家福等。

技术、包装方面展开合作。技术合作方面，劲嘉拥有470多项专利授权，并在激光镭射产品、RFID、二维码等技术在包装产品上的应用方面有深入研发和产出成果，且通过成立深圳华大北斗科技有限公司，能提供包装和其他商品的检测、追踪、控制的电子方法和系统集成及应用服务。双方合作后，劲嘉将优先帮助双方合资公司（申仁包装）或茅台技开司对接各类相关资源，帮助其包装产品技术升级，提升产品附加值和竞争力。

包装业务合作方面，双方展开深入业务和股权合作，申仁包装成为双方合资公司，同时茅台技开司承诺在各地市场同等条件下优先选择双方合资公司或劲嘉合作，进行材料提供、包装设计等业务合作。除此之外，劲嘉还计划为茅台技开司提供包括创意设计、各类包装产品及技术、供应链、设备、土地厂房等服务，加强双方的良好合作关系，实现共赢。

4.1.2.多次股权收购，目的指向茅台包装业务

2017年12月，公司进行了三次密集的收购业务。

收购一：2017年12月23日，公司与上海仁彩印务有限公司签署了《关于贵州省仁怀市申仁包装有限责任公司的股权转让协议》，公司以现金22,620万元人民币收购贵州省仁怀市申仁包装印务有限责任公司29%的股权。

收购二：2017年12月23日，公司之全资子公司中华香港国际烟草集团有限公司与沈小靖、梅曙南、张家振签署了《关于香港润伟实业有限公司的股权转让协议》，中华烟草以现金9,612万元人民币收购香港润伟实业有限公司30%的股权。

收购三：2017年12月23日，公司与梅曙南、杨幼妮、金晶、张寅元、上海石龙实业有限公司签署了《关于上海丽兴绿色包装有限公司的股权转让协议》，公司以现金5,340万元人民币收购上海丽兴绿色包装有限公司100%的股权。

三桩收购看似关联度不高，实则均指向茅台的包装业务。在收购之前，香港润伟和上海丽兴同持有上海仁彩的股权，上海仁彩则持有申仁包装49%股权；同时，茅台技开司分别持有上海仁彩和申仁包装的股权。而通过合并金额达37572万元的三桩收购，劲嘉实际获得了上海仁彩28%的股权，申仁包装34.6%的控制权。这两家公司均是茅台酒类包装的重要供应商且茅台技开司均持有其股权。

2016年茅台包装材料采购金额为15.86亿元。申仁包装和上海仁彩两家公司合计占比达13.94%。

4.1.3.合作预期：战略意义大于财务意义 

首先，申仁包装和上海仁彩本身盈利能力强，申仁包装的净利率超过20%，上海仁彩净利率更是超过30%。值得一提的是，申仁包装原股东在与劲嘉的股权合作中承诺实现在2018年、2019年、2020年内每年净利润不少于20%增长，2018年至2020年经审计后的累计净利润不低于26,208万元。作为两家公司股权持有公司，劲嘉的投资收益将望因此获得稳定增长。

其次，通过和茅台技开司签订战略合作协议、同时持有茅台供应商股权，公司和茅台成为实质上的利益共同体，实现双方深层次的业务绑定，确保未来订单的稳定性增长。未来劲嘉有机会以茅台技开司为突破口，利用自身防伪、设计、材料方面的优势，与整个茅台集团展开业务合作，获得更大规模的订单。

最后，最重要的是，与国内酒业的龙头合作，有利于公司未来市场进一步拓展，在介入高端白酒包装市场之后拓展整个酒业包装市场，突破烟标市场局限，进一步实现“大包装”战略。

4.2.智能包装布局，潜在业绩增长点

物联网智能包装是在互联网的基础上，移动互联网、物联网等系统，借助二维码、隐形水印、RFID电子标签（一种无线通信技术，可以通过无线电讯号识别特定目标并读写相关数据，而无需识别系统与特定目标之间建立机械或者光学接触）等技术，，实现防伪、追溯等功能。

公司在《五年发展战略规划纲要（2016-2020年）》提出要大力推进互联网+、RFID 传感技术、物联网、大数据等新技术在包装产品领域的深度应用，力争到 2020 年，全面完成线上线下同步协同的智能工厂和互联工厂建设，促进包装产品智能升级。公司主要开发的相关产品是RFID电子标签，从主要客户智能物流应用入手，推进 RFID 核心技术的研发与产业化，提升 RFID 在物联网中的应用能力，并利用 RFID感知技术与 GPS 定位技术的有机结合，为防伪、追溯目的提供技术支持。

4.2.1成立物联网事业部，物联网专利申报超百项

公司成立了集团物联网事业部，主要负责两方面的工作推进：一是将物联网技术运用在包装产品上，从单一传统包装产品向多种智能包装产品转型，建设包装物联网平台，提供防伪鉴真、跟踪追溯、准确营销等服务；二是致力于将物联网技术应用到生产制造上，实现传统产业向智能制造转型，建设工业物联网平台，旨在提高生产效率、降低运营成本、满足个性化的快速订制等客户需求。

同时公司也加强了物联网相关技术的研发，积极申请专利。正在申报物联网专利达100多项。专利申请标志着公司对物联网智能包装的积极布局和大力投入，众多专利也为公司之后物联网智能包装技术应用打下坚实基础。

4.2.2.出资成立子公司，全面进军智能包装 

2015-2017年，公司分别成立了全资子公司深圳劲嘉新型智能包装有限公司，合资子公司深圳华大北斗科技有限公司、深圳劲嘉盒知科技有限公司。这三家子公司在集团进军智能包装的计划中发挥着不同的作用。

劲嘉新型智能包装有限公司在传统包装业务上叠加了云印刷智能解决方案，专注于智能包装制品、包装材料防伪、智能配送、包装、装卸以及智能信息的一体化解决方案，并更好地满足定制化需求，其设立有利于公司快速切入电子产品、化妆品、酒品等细分行业的新型高端精品包装产品市场。

华大北斗脱胎于中国电子，在芯片研发领域有强大实力。华大北斗目前已有HD8020、H8020S和HD8040等三款可用于物资跟踪终端的芯片产品。公司参股华大北斗，主要目的在于培养一家优秀的核心芯片供应商，推动包装载体与智能物流、智能零售、智慧商业、产品追踪、包装设计与品牌策划等领域的融合，推动公司向物联网领域进军的进程。

盒知科技的定位是营销和服务，其经营范围包括智能物联传媒策划、互联网数字产品开发、基于物联网技术的媒介广告和产品定制配套服务等。盒知科技的成立将有利于公司更好的利用互联网技术和数字传媒与营销技术，促进公司向产业协同型智能物联服务平台行企业转型，实现物联网新商业模式的创新。

4.2.3.与其他公司合作，借力提升物联网智能包装技术

除自身出资设立子公司外，公司还积极寻求外部合作。

2015年7月，集团下属子公司重庆宏劲印务有限责任公司与中移物联网有限公司签署了《中移物联网有限公司与重庆宏劲印务有限责任公司合作备忘录》，进一步推进商品监测信息化业务。同时重庆宏劲还与重庆西南集成电路设计有限责任公司签署了《关于合作开发纸质智能包装盒嵌入式RFID标签的战略合作协议》，积极推进RFID产品在智能包装领域的应用。

2017年，公司还通过招标的方式推进工业物联网私有云平台项目，华云数据集团有限公司中标，该项目可通过二维码和其他物联网接入技术为广大制造行业的企业提供面向最终消费者的数字化服务，预计提升运维效率10倍以上，为业务的高可用、灵活弹性伸缩、安全稳定等特性需求提供底层基础支撑。

5.战略布局新型烟草，抓住烟草变革新机遇

根据公司发布的《五年发展战略规划纲要（2016年-2020年）》，公司确立要做大做强“大包装”和“大健康”两大支柱产业，到2020年，公司将培育成为国内一流、有国际影响力的健康产业集群和知名品牌，健康产业收入占公司营业收入的10%，成为公司第二大产业。近年来在大包装业务稳步扩张发展的过程中，公司不断在大健康领域探索前进。

公司自2014年以来，通过已有的研发、渠道等优势，与中烟公司在新型烟草方面展开积极的合作，为中烟公司不断进行研发送样。与此同时，根据公司公告，2015年公司新获得新型烟草相关专利授权28项，新申请专利38项，2016年新获得及新申请专利共计12项，公司在新型烟草业务拓展中稳步前进，不断积累技术创新优势，为新型烟草业务的顺利开展奠定基础。

2016年，公司通过定增引入复星瑞哲安泰，大健康也是复星的核心业务，复星医药是中国领先的医药健康公司，在上交所及香港联交所上市。此次定增预计将为公司的大健康产业发展增添技术和资金方面的大力支持，双方优势互补、强强联合，公司借力复星集团卓越的健康产业资源、人才及研发储备、管理经验等，依靠自身的品牌和产业资源，加快在新型烟草相关领域的投资并购，抓住新型烟草的战略机遇期，推动公司业绩和竞争力迈上新的台阶。

6.投资建议及盈利预测 

核心假设：

1.   根据2018年全国烟草工作会议指示，要做到“稳产量、增销量、提结构、增税利”、“努力开创烟草行业稳中向好新局面”，而公司烟标业务与卷烟产销量正相关，因此我们假设公司包装印刷业务继续稳定增长，给予2016-2020年4.10%的复合年均增速。

2.     公司继续发挥在镭射包装材料的产业链整合优势，子公司中丰田在满足公司自身采购需求的情况下继续向国际市场拓展销路及产量，给予2016-2020年9.07%的复合年均增速。

3.     公司积极拓展非烟标包装产品，其中精品包装（即彩盒）向酒类、智能类包装业务覆盖，实现“大包装”战略，给予2016-2020年22.98%的复合年均增速。

4.     随着公司分别在烟标、非烟标包装业务的龙头优势与科研优势的建立与深化，公司的议价能力、成本管控能力以及盈利能力将得到提升。

5.     根据公司2018年2月11日公告，计划以自有资金在不低于人民币1亿元，不高于人民币3亿元的资金总额内，进行股份回购，假设此次回购资金人民币3亿元全部使用完毕，最大回购股份数量为3125万股，故2018年公司股本将减少至1491.71百万股。

横向比较：

从盈利能力来看，主要几家烟标印刷公司2014-2016年的平均ROE为14.74%/12.15%/9.68%，而公司作为烟标印刷领军企业，其净资产收益率均处于行业较高水平，随着公司在烟标业务不断发挥龙头优势、非烟标业务带来的利润增量，公司ROE将持续走高，我们预计2018-2019年公司ROE有望达到14%以上。

从估值水平来看，国内主要印刷上市公司17-18年的平均估值为28倍、23倍，而劲嘉股份的估值分别仅为21倍、16倍，处于板块内较低水平。

我们认为，在烟草去库存基本接近尾声、消费升级驱动消费者对于精品包装的需求不断上升的背景下，公司发展的外部环境稳中向好，同时随着公司向酒类包装产品、智能包装产品业务的不断开拓，与茅台等精品包装酒类品牌的合作将促进公司销售收入进一步提升。我们预计公司2017-2019年的营收分别为30.57/33.01/33.98亿元，净利润为6.92/8.37/8.98亿元，对应EPS为0.46/0.56/0.60元，根据2018年3月23日收盘价格，当前市值对应的PE为17/14/13倍。基于公司作为烟标行业的龙头的规模优势不断凸显、研发优势的落地变现、酒类包装市场和新型烟草市场的开拓，我们给予公司2018年24倍的估值，目标价格13.5元，维持“买入”评级。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告

《劲嘉股份：传统主业稳步多元化扩张，战略布局新型烟草》

对外发布时间

2018年3月28日

报告发布机构

天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

吴立 SAC 执业证书编号： S1110517010002

姜浩 SAC 执业证书编号： S1110516110004