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12年20倍股,复盘教培行业鼻祖新东方的成长逻辑

广证恒生新三板研究极客 2020-07-10 10:06:09

证券研究报告

投资摘要


【本文的创新之处】以史为鉴,可以知兴替。研究龙头企业的崛起之路,其商业模式演变有巨大借鉴意义。而新东方之于我国培训行业就是一个极具研究价值的经典案例。虽然新东方家喻户晓,但当前市场上却缺乏对其崛起历程的详实深度剖析。本文力求从多个维度最详实全面剖析新东方25年的崛起之路。


新东方(EDU.N)是我国规模最大的综合性教育科技集团,也是中国大陆第一家在美国上市的教育机构。公司自2006年上市以来,12年间营收和归母净利润分别增长12.18倍和8.26倍,成长性显著。其股价在2018年1月12日创下了历史新高,每股104.92美元(对应市值166亿美元,约1054亿人民币),其股价也自上市以来最高上涨了20倍。2017财年总营收18.00亿美元,同比增长21.79%;归母净利润3.27亿美元,同比增长26.25%。


伟大的时代造就伟大的企业,更难能可贵的是,新东方连续选对了两个伟大的时代。并在品牌、产品、渠道、科技、外延布局方面构建了强大的护城河,教育龙头地位日益稳固。


(1)起步留学培训市场,成就霸主地位。上世纪90年代,我国留学政策进一步放开,自费留学生人数爆发式增长,外资涌入、对外投资加大,全国英语培训需求日益火爆,一个伟大的时代正式诞生。1990-2003年间,我国出国留学人数经历两波大爆发,第一波自费留学人数从无都有,第二波1990-2002年间人数增长了10倍有余。新东方学校应运而生,其凭借新鲜风趣的课堂、优质的名师力量和成功的品牌营销,成功占据留学考试培训最大市场份额。到2000年,新东方获得北京约80%、全国约50%的留学培训市场份额,年培训学生数量达20万人次,霸主地位无人能撼动。


(2)发力K12课外培训市场,巨轮转舵再次腾飞。2010年前后,我国留学市场从2008-2010年约25%的年均增速逐年下滑,爆发式增长已难再现,而同期K12市场的爆发给新东方创造了第二个伟大的时代。2007年我国K12培训市场2300亿人民币,GAGR约23%,学而思和学大教育两大业内标杆企业更是于2010年先后登陆美股。新东方再一次坚决选对了赛道,独创“七步教学法”成为行业杠杆,首创“低价入口班”帮助优能中学快速崛起并赶超,推行“O2O交互学习系统”更是构建了难以逾越的竞争壁垒。截止至2017财年,新东方k12业务收入约10亿美元,成为近年来业绩增长的火车头,市场占有率排名第一。


风险提示:行业竞争加剧、学习中心扩张不及预期

1. 新东方公司概况

1.1公司简介:一路领先的民办教育培训巨头

新东方教育科技集团(以下简称“新东方”)是一家集教育培训、教育研发、图书杂志音像出版、出国留学服务、在线教育等于一体的大型综合性教育科技集团,也是中国大陆第一家在美国上市的教育机构。新东方旗下包括优能中学教育、泡泡少儿教育、新东方前途出国、新东方在线、新东方国际游学、迈格森国际教育、满天星幼儿园、大愚文化出版等子品牌,公司致力于打造多功能产业链,构造集团教育生态圈。


2017财年,新东方在全国65个城市拥有77所学校,855个教学中心和466.19万注册学生,实现总营收约18.00亿美元,同比增长21.72%;归母净利润约2.74亿美元,同比增长22.05%。

1.2发展历程:应势而谋,变化中成长

上世纪90年代,我国留学政策进一步放开,留学生人数增长迅速,外资不断进入、对外投资逐步加大,全国英语培训需求强劲。顺应市场需求,北京新东方学校得以诞生。凭借新鲜风趣的课堂、优质的师资力量和成功的品牌营销,各地分校如雨后春笋般诞生,新东方成功占据留学考试培训最大市场份额。到2000年,新东方获得北京约80%、全国约50%的留学培训市场份额,年培训学生数量达20万人次。随着业务拓展,新东方先后涉足了外语培训、出版业、基础教育、留学咨询等诸多领域。


2006年,新东方在美国纽约证券交易所成功上市,开盘价报22美元,较发行价上涨46.7%,是中国大陆在美国上市的第一家教育机构。此时,新东方已在全国24个城市拥有136个学习中心和学校及13个书店。

2006到2012财年,获得融资的新东方基于优秀的品牌优势和师资力量开始“抢占市场策略”,向全国各地快速扩张开设教学点,同时拓展其他教育业务。6年时间内,新东方累计进入城市由24个增长到49个,教学网点数(教学中心和学校总数)从136个扩张至664个。业务线方面,新东方大举进军教育相关细分领域,如收购高考复读学校铭师堂、开展职业教育培训业务等。其中,从2003年起,一方面,K12课外培训市场需求快速上升,一批在此领域深耕的企业如好未来等赚得盆满钵满的同时催化了K12市场的爆发。另一方面,成人外语培训需求增速下降,新东方传统业务营收受到挑战。面对K12教培风口,新东方2009年主动改变业务结构,将K12全科培养作为一大战略重心。扩充K12全科培养业务后的新东方学习中心的开设明显加速,2010-2012年教学点平均增速约35%,远快于其他年份。

然而,激进的扩张策略使得新东方变得臃肿和效率低下,在享受了几年的扩张红利后,公司盈利能力变差。2009-2013年间,新东方的全国注册学生数与全国教学网点数之比逐年下降,2013年平均每个教学网点的服务学生人数降至3300人,仅约为历史最高值(2007年)的一半。虽然拥有较多的教学网点,公司营收仍保持较高增速,但是教学中心利用率低和盈利能力的下降让新东方归母净利润迅速下滑。

2012年末,新东方决定战略转型升级,从占领市场转向“收获市场策略”,专注提升利润率和高效利用教学中心:1)从过去按照开班衡量利用率改为按照单个教室实际满班、上座情况衡量;严格审批新教学网点的开办,调查走访已开办的网点,关闭经营不善教学网点;2)关闭或出售部分盈利能力不足的业务,如精英英语、铭师堂、职业资格考试培训、明日东方科技等;3)管控利润率较低的一对一业务,重点发展班课模式。从后续财报相关数据来看,“收获市场策略”的确取得不错的成效,利润率和教学中心的利用率都在持续攀升。


2015年新东方宣布结束市场收获战略,过渡到“优化市场战略”:关注营收与净利润共同增长,建立新东方O2O综合教育生态系统,全面整合线上线下资源,实现课程交叉引流。

1.3业务简介:核心业务明确,涉足领域众多

新东方既是最大的留学、外语培训提供商,也是K12课外教育市场的双巨头之一。至2017财年,公司留学业务和K12业务分别占总营收27%和55%,为两大核心业务。

依托品牌优势,围绕两大业务核心,公司致力于打通产业链,构建教育生态圈。先后拓展了如满天星幼儿园、国际学校等基础教育业务,百学汇、迈格森、酷学酷玩等素质教育业务,新东方在线、酷学网等在线教育,前途出国、海威时代等留学服务。虽然留学、K12两大主营业务仍是公司营收的核心驱动力,其他各业务收入占总营收比重均不足10%,但教育生态圈的形成有望帮助新东方获得更多元化的营收来源和更大的协同效应。

截至2017年11月30日,新东方已经在全国69个城市开设940个学校或教学中心,是全国同类教育企业教学网点数最多的企业,大部分网点集中在一二线城市。根据《第一财经周刊》发布的《2017年全国一二三线城市排名》,我国一二线城市共49个,其中新东方进入的城市达40个,开设网点906个,占总网点数的96.38%。

公司2017财年拥有480万名注册学生,增速高达33.33%。其中,约82%的学生集中在K12课外培训,相比之下,报名考试培训的学生人数略有下降。

1.4财务分析:战略一抢一收一优化,业绩三大增长模式

自上市以来,新东方的营收随着公司战略和市场形势的变化经历了多次起伏。


2006财年至2012财年,新东方实行跑马圈地“抢占市场”战略,利润增长进入营收拉动模式。新东方扩张的学习中心和新业务吸引了大批学生,公司营收大幅上升,每年同比增速大于30%,并在增长最快的2008年达到47.79%。在强劲的营收增长支持下,净利润率也稳定在20%以上。


2013财年新东方整体营收增速下跌近10%,究其原因一方面新东方开设的教学中心已经面临利用率低的困扰,另一方面,全国二三线城市教学点的密集开设,吸引了一些本该到一线城市参加培训的学生,使新东方在业务量最多的北京和上海的营收下降。与此同时,集团整体净利润也从2008年的24.32%一路下滑到2013年的14.20%,这是由于新东方扩张期新开设的教学点中利润率低的VIP业务(一位老师带不超过5位同学)占据较大比重,根据公司的电话会议信息,2011、2012财年新东方VIP业务营收增速分别达154%和71%,占比新东方两年总营收21.51%和26.81%。在承受了两年的营收增速和利润率下滑后,2013财年净利润表现疲软,出现季度亏损。


2013-2014财年新东方执行“收获市场”战略,对成本进行非常严格的控制,新东方利润成长从营收拉动转变成本控制模式。2014财年新东方在营收增长18.65%的情况下,营业成本仅上升12.90%,创成立以来成本增速新低,净利润增速回弹。

2015财年至今,新东方采取“优化市场战略”,以提供差异化产品和一体化服务提高定价权,以保证长期可持续的营收、净利润双增长。泡泡少儿“双优”是新东方推出的差异化产品之一,但在2014年,由于定价突然提高、宣传力度不够、定位模糊等,市场对改革后的泡泡少儿反应不足;加之2014年上半年有消息称高考改革方案将降低英语分值,政策的不确定性引发学生和家长的观望态度,泡泡少儿报名人数下降,营收不增反减。于是在2015财年,新东方净利润再次受到冲击。2015年下半年,泡泡少儿“双优”在营销和定价方面调整方案,高考改革政策确定英语考试分值不变,2016财年新东方净利润恢复17%增速。此后,随着新东方O2O改革继续推进,公司营收与净利润稳步上升。


盈利能力方面,新东方一直以来保持了行业内较高的毛利率水平,接近60%,主要原因在于相对其他企业的小班模式,以留学业务起家的新东方大班教学的占比较高。而近年来新东方重心转向K12,开设了更多小班,毛利润率有所下降。

费用方面,新东方的销售费用率过往长期控制在15%左右,最近几年随着K12业务的高速发展,销售费用率逐步下降,跟另一家K12教育巨头好未来更为接近。管理费用率长期维持在30%附近。

总体来看,新东方的营业利润率与净利率均处于行业内较高水平。自2007年扩张战略开始后,营业利润率与净利润率一路下滑,但自2013年出现季度净利润首次亏损后,新东方更加重视净利润与营业收入的平衡和的健康程度,近年来营业利润率和净利润率均呈有明显的转好趋势。

2. 起步留学市场:成就霸主地位

2.1选对赛道,真实版“中国合伙人”的创业故事

2016年《中国合伙人》搬上荧幕,讲述了三个合伙人在90年代创业的故事。这部电影的原型就正是新东方的创业历程。


近代的留学市场经历了两个阶段:改革开放至1992年以来,国家以公派留学生为主,每年仅派遣不到5000名留学生出国,还有非常少部分的自费留学生。1992年邓小平提出“支持留学、鼓励回国、来去自由”十二字政策,取消出国留学的诸多限制,使得自费留学生这个群体规模迅速扩大,留学培训市场迎来风口。

抓住留学考试培训需求爆发的机会,北京新东方学校得以诞生。新东方借助当时独树一帜的幽默励志课堂、特色名师吸引了大批学生,在同样嗅到了留学契机的企业中脱颖而出。在传统的课堂里,教师处于权威地位、学生需要服从老师;教师负责知识输出,学生大多是被动输入,课堂缺乏气氛沉闷。但新东方一改传统的做法,倡导在学生的积极向上的基础上,以平等的师生关系、幽默风趣的课堂形式开展授课。这样的新颖课堂一时间为新东方聚集了大量“铁杆粉丝”。


在新东方的创新课堂模式下,好教师被定位为全能的、具有独一无二的人格魅力的个人品牌,这就是新东方的“名师战略”。教师的个人价值被无限放大,教师不仅要会授课、会演讲,还要会教研、会与学生在课下打成一片。新东方早期甚至出现过名师一课难求,学生在严寒中排队报名上课的情形,名师带的班级一扩再扩,也提高了新东方的毛利润率。

一个脍炙人口的小故事讲述了新东方是如何打造名师的。台上看起来举重若轻的新东方名师们,在台下都要经历非常辛苦、甚至变态的准备。新东方要求每位老师在备课时都要写“逐字稿”,也就是把每一堂课所有要说的话,包括进门时说的“Hello everyone”都一个字一个字写下来。正常人的语速一般在大约200字/分钟,而新东方老师一般语速能够快到350字/分钟以上,所以如果一位老师要想准备8小时的课,那么就是350×60×8=168,000字,这几乎是一本200多页散文集的字数。新东方教师们还会一起批课,修改逐字稿,修改后再审查,如此循环多遍,才能真正获得走上讲台的资格。

2.2举一反三,核心业务外延

新东方在留学考试培训获得成功后,依托该培训业务拥有的客户资源优势,往产业链上下游拓展业务,“提供留学一站式”服务。新东方所规划的“留学一站式”,是将服务贯穿学生留学准备的全过程,帮助学生找到并最终完成符合需求的留学解决方案。新东方从学生收集国外院校信息、定位志愿学校、国际游学等环节开始介入,包括了前期的留学规划、学习体系管理、背景提升等环节,中期对接到新东方前途出国的咨询业务,后期提供境外服务、海外学习以及海归就业等服务。

要做到“一站式”服务,需要运用大量的资源、实现数据共享等,因此也只有拥有足够实力的机构才能做到这一点。目前新东方的留学考试部已经完成了与前途出国之间的数据的打通,学生在新东方留下的学习过程数据和留学准备进度在两者间实时共享。同时,新东方也开始尝试将前途出国的门店与留学考试培训的门店放在一起,将留学申请和考试培训交给同一个咨询顾问来主导全过程。真正的“留学一站式”优质服务将成为今后必然的趋势。

2.3何以成为领头羊?

出国留学考试培训是新东方最早开展的业务,也是新东方的招牌业务,新东方在这个领域的表现大幅领先于其他竞争对手。新东方留学考试与咨询业务在发展最快的2009-2012财年营收增速惊人,年复合增长率达42.64%,约占每年营业收入的1/3。

新东方的留学考试培训与咨询业务在多年发展中,将品牌口碑、教学质量打造成业内标杆,形成了难以超越的核心竞争力。客户注重品牌和口碑,是教育培训行业的一个重要特点。无论是早期的全国校园励志公益巡讲,还是后来的“新东方系列”书籍营销、搜索引擎营销等,都为新东方的品牌传播和规模壮大起到了极其重要的推动作用。此外,新东方曾倚重的“名师战略”也内在要求教师们注重自我营销,市场上常常看到新东方的教师在微博、微信等发表干货,与学生互动等,进一步增加了新东方的曝光度。据百度指数显示,新东方的搜索指数与媒体指数多年居于留学考试培训机构首位,具有绝对的领先优势。

教师团队的综合教学实力是新东方成长的扎实根基。新东方教师队伍的筛选门槛严格,比如教某门课的老师,该门课的考试(托福、雅思成绩等)必须考到一定分数之上;俞敏洪要求2015年新东方的队伍中211、985毕业的教师必须占到40%,这一比例2016年调高至65%,2017年再次调高至75%。新东方教师团队构成偏年轻,年轻教师有利于打破传统教学中的教师单向输送模式,保持与学员们的活跃互动。新东方每年对老师进行培训和考核,给优秀的老师加工资、排课时,增加他们的展示机会,将不合格的老师淘汰。


新东方强大的品牌形成企业背书,吸引优秀的师资人才加入,帮助新东方打造一只素质过硬的名师队伍,名师队伍带出优秀学员,优秀学员又反过来巩固了新东方的品牌,形成良好的反馈闭环。

2.4产品差异化,深挖护城河

根据留学市场的发展态势,尽管留学市场的规模将保持稳态扩张、远期向好,但爆发性的增长已很难再现。中国留学行业已进入中速发展的“新常态”,在此背景下,新东方的差异化产品策略及产业链延伸将会为其带来增长新契机。


新东方CEO周成刚2016年接受采访称,由于在留学领域的提前布局,目前新东方已经形成了自己未来3-5年间的壁垒,同行竞争者可以说难以企及。坚持线上+线下“混合式学习”模式成为了新东方留学业务的发展基调。在过去的两年,新东方在留学培训与咨询业务动作频频,主要围绕着引入O2O综合教育系统。


新东方留学考试培训目前已经形成了包括线下培训、线上互动学习平台和垂直类学习App的三层O2O产品体系。其中,新东方互动学习平台作为对课堂教学的补充,主要针对课后环节。垂直类的线上学习应用可以获得更多的学习数据,完善新东方的语料库,反哺线下课堂。目前,新东方对留学考试产品的目标是实现底层数据的打通,通过对线上数据的梳理、分析,提出更好的教学、学习方案,为线上线下更深度的融合做准备。若新东方留学培训业务数据实现深度共享,新东方可以为学生提供更具个性化和针对性的学习方案,与市场上的竞争者实现进一步的差异化。

留学咨询业务的下一步则是在原有业务的基础上,深耕一些新的细分领域,包括留学生就业(海威时代)、艺术专业留学、小语种国家留学(欧亚教育)等。2016年2月,新东方开始将旗下新东方学校的小语种培训业务与前途出国的小语种留学业务合并,整合为新的“欧亚事业部”,归属前途出国旗下。今后,新东方的小语种业务将以“欧亚教育”为品牌,提供德、日、法、韩、西、意等语种的语言培训和留学申请一站式服务。同年8月,欧亚教育在北京的销售增长率提升3倍。


近两年来,留学咨询机构、语言培训学校都在试图向产业链上下游延伸,通过合作或自营的方式补全自身的业务线。而新东方作为留学考试培训和咨询的先行者和带头人,已经提前具备了极强的综合实力,并在加紧构造自身的生态系统,后续更加完整的业务体系和融合后的一站式服务,将成为新东方更深的护城河。

3. 发力K12教育:巨轮的转舵

2010年前后,我国留学市场从2008-2010年期间约25%的平均增速逐步下滑,提前布局新的业绩突破口成为新东方的战略重点,而同期K12课外辅导市场的爆发给新东方打造新的业绩增长点带来了可能。K12阶段课外培训市场空间=我国国内K12阶段在校生人数×参培率×客单价。K12潜在用户群体一直以来十分庞大,2007年前后一批优秀K12教育培训企业快速崛起,极大地刺激了市场需求,课外辅导参培率快速上升,客单价也随之水涨船高。据艾瑞咨询调查显示,2007年我国K12课外辅导市场已达约2300亿人民币,2007-2010年GAGR约23%。学而思(后更名为好未来)和学大教育于2010年先后登陆美股,成为火爆的K12课外辅导市场的代表性事件。

K12课外辅导的市场风口对新东方而言即是机遇也是挑战。奥数等新概念的提出促使消费者对非英语学科的重视程度提高,不少家长将参加奥数培训班提至孩子课外辅导的首选项。另外,K12阶段的教育加强也使教育转向低龄化,现在的孩子从小便有机会接触到优质的英语教育,所以当他们到了留学和成人英语等级考试的时候,便不再像过去那么需要进一步的英语考试培训。2009年,新东方的管理层决定进行业务变革,转型方案包括:1)针对目标学员,学员年龄段要从过去80%以上都来自大学阶段,向中小学年龄段转移;2)针对培训学科,从单独的英语教育转向包括数理化在内的多学科教育。

3.1优能中学:壮士断腕,找对打法是关键

优能中学全科是新东方探索K12业务的切入点。新东方“优能中学”品牌针对13-18岁学生提供全科课外培训,目标客户覆盖小学毕业生到高中毕业生。新东方最开始将大班教学、名师战略、短期应试冲刺课程等成功经验快速复制到K12市场,但却发现在语陪市场门庭若市的新东方在K12市场却门可罗雀。实际上,语言培训和K12培训的学生需求和学习特征差异明显,过往的一些在成人领域的成功经验无法奏效。

在对好未来等竞争对手进行了研究和学习后,新东方优能中学采取了全新的K12改革方案:1)开办更多此前因利润率太低而不够重视的小班课堂;2)定位差异化,避开与好未来争夺培优市场,将目标客户定位在非尖子生;3)改进团队工作流程,设定报名窗口期,在一段时间内集中全团队精力进行招生和续费;4)“去名师化”,推进标准化教学流程;5)把握入口年级学生,关注学生在下一期班级中的留存情况,即班级续费率。

抢占初一和高一入口年级是新东方优能中学最重要的战略部署之一,也是真正帮助优能中学在K12市场后来居上的策略。2011年以前的北京初中K12课外培训市场好未来一家独大,随后是杰睿、巨人和高思,优能中学依靠新东方在英语学科的口碑和影响力,仅排在北京初中市场的第五位。好未来、杰睿、高思、巨人的学员结构呈正金字塔形,小学学员数量多、高中学员数量少。K12业务覆盖小学到高中,把握的入口年级越低,通过续班把学生从低年级向高年级,可以实现的业务生命周期越长。然而优能中学最初的学员结构是倒金字塔状,高三业务量占据了优能中学近60%的营收,即使优能中学拥有北京高三学生课外辅导14%的市场份额,这些学生高考结束后就走向大学,无法实现口碑在中学生群体进一步扩散,这导致新东方营销成本居高不下。

为了和好未来、学大等培训机构竞争入口年级(初一、高一)生源,新东方从2011年暑假起实行暑假低价班:每年优能中学原价2000元的新初一数学暑假课程都以仅50元的价格向全北京市的小学毕业生开放。低价策略的逻辑是“用好产品留住顾客”,即通过降低家长的试错成本吸引更多家长报班,进而以优质教学服务以及显著的辅导效果提升续班率,持续高续班率将弥补首期的损失,从而实现可持续的规模增长。这一策略出奇制胜,2011年第一期暑期低价班的招生仅2000人次,但到2017财年,优能新初一暑期50元班招生人数已达55万人次;2011年暑假班续班率仅20%左右,2016-2017财年则稳定在50%以上,低价班效果显著,彻底改变了新东方高金字塔的生源结构。2014年起,高思、好未来先后加入暑期低价策略队列,如今暑假低价班已经成为北京K12培训市场优质机构的“标准化”招生手段,低价班引起的价格战将北京市场不具备核心竞争力的中小机构淘汰出局,北京教培市场集中度持续提高。


2016年,新东方将50元班推广到全国30个城市,并扩大优惠科目。2017年暑假,新东方再次将优惠推广到全国约40个城市。我们认为,新东方在全国开展“50元班”意味着新一轮K12市场“抢占市场战略”已经开始,这一更大规模的优惠有望在未来几年帮助新东方在全国K12市场扩大市场份额,营收增长潜力巨大。

3.2泡泡少儿:愈挫愈勇,改革需要魄力

泡泡少儿是新东方K12业务的第二大全科培养品牌,主要面对3至12岁的儿童,即以小学为主。需要说明的是,泡泡少儿不覆盖有“小升初”升学压力的小学毕业生,这些学生的培养由优能中学完成。总体而言,泡泡少儿面对的客户对应试教育培训的需求相对较弱,但这些客户却处在K12业务的入口层。


明确入口年级战术的新东方于2010年启动泡泡新课程“双优”的研发,更新授课内容、增加智能化教学设备、数据支持平台(MPS)、在线资源等。但这一改革课程在2014年推出初期受挫,导致招生人数下降,极大的影响了2015财年总营收的增长。新东方总结主要问题在于:1)“双优”定价过高,家长无法接受以高价尝试未被证明效果的新产品;2)由于各地分校采用校长负责制,拥有较大的决策权,各地校长出于对新产品的风险的考虑,不愿意在自己管辖的分校首先推广。泡泡随后少儿对症下药,采取“新课程不加价”、先试点后铺开的打法,促进“双优”体系在全国铺展开来。

泡泡少儿首推的“七步教学法”与优能中学“低价入口班”同为K12业务的两大基础性战略。“七步教学法”最早由泡泡少儿提出,目前是新东方K12业务全面推广的标准教学作业程序。它将教学管理(即控制和引导学生课堂内外的学习行为)和教师授课过程结合,实现课堂流程化和标准化,作用与好未来的标准化教学体系类似。“七步教学法”实现了对教师行为的标准化,最大程度减少教师个人因素对课堂的影响,是“名师战略”转向标准化教学的标志。

美中不足的是,与好未来的标准化体系相比,新东方“七步教学法”的实施模式较重,管的成分较多耗费了新东方的较多的人力成本,这在一定程度上也导致了新东方的管理费用比好未来更高(近年新东方的管理费用约30%,好未来约25%)。新东方O2O交互学习系统将用于对这一模式进行改进,能否进一步削减成本是新东方未来实现更大规模盈利的重要关注点。

2015年后新东方K12业务营收增速加快,2017财年营收增速明显,达到36%,占比总营收55%,是新东方营收的核心驱动力。我们预计随着新东方新一轮扩张周期的启动和有序推进,未来2-3年K12业务的营收增速将保持在35-45%的高位。

4. 未来驱动力:聚焦O2O生态圈战略

新东方未来发展战略的核心在于O2O生态系统的构建。O2O教育生态系统的内核是新东方地面教育和资源积累;第二圈是线上线下结合的O2O系统,以及新东方完善的服务系统(CRM、一卡通、网上报名等);第三圈是对新东方业务有重大推动和护卫作用的线上系统,包括新东方在线、酷学网、东方优播、与互联网企业合作的移动端学习系统、打入公立教育体系的新东方中小学高效学习系统等,这些系统都将为地面教育引流;第四圈是新东方参与投资的教育相关系统,能够起到护卫新东方发展、交换资源的作用。新东方的战略整合意在以周边反哺核心,以核心促成周边,实现双向引流。

4.1核心圈:双师模式加快渗透三四线城市,预计2018年实现规模化效应

2017Q4开始新东方扩张步伐明显提速,进入新一轮扩张周期,至2018Q2三个季度,新东方累计新进入城市8个,新增5所学校和80个教学中心。据公司电话会议透露,新东方整个2018财年总新增网点数将在150-170个,新增教室面积总计30%,这些都表明新东方扩张速度将达到最近几年的峰值。

新东方这一轮的扩张动作包括深耕现有城市和进驻新城市。公司在已进入城市加速深耕,近3个季度的教学中心开设频繁,每季度新教学点开设达40个以上,显著高于前几个季度平均每季度仅开设十余个教学中心的速度。在进入新城市方面,根据以往经验,新东方每进入一个城市会先在这一城市开设学校(类似分公司),再开设更多教学中心。但引入双师模式以后,新东方开始大量使用双师学校开辟三四线渠道。FY2017Q2至FY2018Q2,公司累计新进入城市13个,其中10个城市是以双师学校的方式进入。

双师模式(在线教师直播授课+线下助教课后辅导)被新东方视为渗透三四线市场的最好方式之一。其意义在于,充分利用新东方在一线城市的优质教师资源和在三线城市的品牌影响力,进行跨区域扩张。新东方于2015年开始探索双师模式,前期主要以与已有校区合作建立双师课堂试点模式。2017年,新东方设立了子公司双师东方,主要负责推广双师项目。目前双师东方主要分三种模式拓展业务:1)在各地自建校区以及与当地的新东方学校共建校区;2)对公业务,向学校输出双师课程;3)控股收购,在三四线城市选择一些潜在的并购标的进行深度合作,推广双师模式。

新东方双师课程发展最快的品类是泡泡少儿的英语与数学课程,属非同步课程,优能中学的初中同步课程次之。这与新东方的布局思路有关。除了在二线城市与已有教学点合办的三十个试点双师课堂外,新设立的双师东方主要以三四线城市为扩张目标,分布在不同省份的不同地区。分散的三四线布局下,同步培训课程的标准化不易实现,容易实现的是非同步学科培训课程,如新概念英语、泡泡数学等,这类课程属非同步课程,受当地教材、教学要求的影响较低,天然具有可标准化的属性,适合新东方的分散布局。

从课程的价格设置来看,新东方当前同样课程的双师班价格明显低于面授班,主要系扩张导向思路以及双师低成本优势下的扩张获客,以及三四线城市目标人群的消费能力低于一二线城市消费能力。相比之下,同样大力发展双师模式的两大对标企业好未来和高思开设的课程则以与各门校内课程同步的应试导向课程为主,双师课堂定价与线下课堂定价差异不大。

2017财年,双师东方已将双师模式推进约6个新城市,并与已有城市的三十余个校区合作成立了双师课堂。新东方双师模式的迅速推进与双师模式的本质优点密不可分,1)当地不再需要招聘大批主讲教师,班主任(即助教)人才储备、培训、技能打磨的时间远比主讲教师短;2)当地班主任团队相对简单,职能支持部门的配置也相对放轻。例如,校长不再需要具备全面的能力,而更看重招生的能力和运营学员、服务客户的能力。新东方2018财年计划再布局5-10个双师校区,据最新公布的2018Q1、Q2季报,新东方用双师模式新开拓了中山、银川、湖州、绍兴4座三线城市,目标完成进度已近半,预计至2018财年末(2018年5月31日)以双师进入的新城市将达14-16个。

目前双师模式在各K12课外培训机构都仍处于试验阶段,不同教育企业的双师布局思路不一,我们预计2018年双师模式将在新东方的业务体系中实现规模化效应。新东方验证三四线城市的布局与扩张,好未来重一二线城市的师资利用率提高,高思则以内容输出的新模式为主要思路。由于高利用率、低成本、扩张快都将是教育企业所关注的重点,因此我们建议关注商业模式真正跑通的双师布局思路。2017年新东方的双师模式的试验效果初步呈现,我们预计2018年双师模式在新东方的业务体系中将实现规模化效应,占营收的比重也加速提高,后续我们将持续跟踪其双师模式布局的最新动态。

4.2第二圈:大力推广O2O体系,科技赋能

1)O2O混合式教学产品体系:开启精准教学时代

O2O混合式教学产品体系是未来新东方教学产品差异化的关键环节。这一混合式学习系统结合了线上和线下资源,将授课以及学生学习进度的跟进监督放在线下,充分发挥面对面和实时的效率优势,将信息筛选、数据分析放在线上,帮助学生个性化学习、利用零散时间来学习延展性知识。新东方O2O混合式教学产品体系在K12领域的具体为优能中学的VPS进步可视教学体系和泡泡少儿“双优”培养课程。


优能中学的VPS进步可视教学体系是新东方在全国全面推行的首个双向互动教学系统,可以自动帮学生创造专属错题本、专属作业本以及专属进步地图,从而使学生更加清晰地了解自己的强项和弱项,摆脱过去盲目的题海战术,采取更加精准的应对策略。新东方的泡泡少儿“双优”培养课程,不仅提供多样的线上支持如电子互动白板教学课件、多媒体课后练习光盘,还推出教师、学生、家长三位一体的互联网学习平台。此外,新东方还正在陆续为雅思、托福、SAT等留学考试培训推出O2O标准化教学系统。

O2O混合式教学产品体系以教学内容体系、教学流程、数据分析为基础,用标准化和大数据减少对教师个体教学能力的依赖,这一定程度上意味过去新东方的“名师驱动”的增长方式正在转型,转型的核心是优质内容的沉淀、数据支持和打通以及标准化教学产品的打磨。


从长远来看,一旦学生行为数据在线化且如果能通过精准算法等手段高效把数据利用起来,新东方有望更大范围地实现“因材施教”,高效地实现个性化服务。同时,O2O交互学习产品体系等标准化的课程体系有利于大规模传播,是在线教育产品在保证质量之下大规模复制以及成本控制的必要手段。

2)私播课:破解一对一低利润率谜题

2008-2012年的快速扩张期,各地校长为扩张营收,开办大量一对一课程(即VIP业务,不仅仅包括K12,还包括留学、成人英语培训等)。而传统一对一业务利润率低,新东方的利润增长明显慢于营收,此后新东方一直将该类业务限制在总营收的30%之内,但一对一业务仍增长快速,2016财年与2017财年分别占比总营收29%与28%。一对一主要来源于K12学员对个性化课程的需求,学员具有较高的支付意愿和支付能力,市场空间很大。究竟如何平衡客户需求和打造健康可持续的业务模式成为一个棘手的难题,私播课(SPOC)应运而生。


私播课(SPOC)有效突破一对一业务利润天花板,一箭多雕。私播课是一种依附于线下课程的线上录播视频课,这一形式现大力推广在优能中学的一对一业务中。班课教师同时可以为本班学生开展私播课(一对一)辅导业务,作为线下课程的课后个性化强化训练与延伸,相对班课另外收费,学生自愿报名。私播课播出时间是周一到周六,每天更新一课时,每课时时长20-30分钟,学生在电脑端和移动端可重复观看,平均每小时收费仅37.5元左右,远低于其他形式的一对一。


私播课如果运用恰当能实现以下几大好处:1)差异化定价,帮助新东方获得具有更高辅导需求的学生的消费者剩余价值;2)突破课班老师工资上限,提高教师积极性,也在一定程度上缓解了教师出走的难题;3)进一步强化师生信任关系,提高线下班学生粘性,为提升续班率创造更有利的条件;4)节约营销成本,将K12班课培训业务学员作为一对一学员的“蓄水池”。理论上这一模式能够突破一对一业务的低利润率限制:无场地占用、观看的学生人数可以无限制增加。据微信公众号“校长运营圈”专栏文章的数据显示,私播课推出三年以来成长势头强劲,2016财年优能私播课营收同比增长100%,达到2000万元。

4.3第三圈:线上业务频频试水,更大范围输出优质教学资源

1)新东方在线和酷学网:成立最早的在线教育平台之一,厚积薄发

新东方在线和酷学网是公司最早推出的线上模式,品牌口碑已经建立,模式跑通。新东方在线主要提供新东方各大业务线培训课程的录播产品,酷学网则是开放式直播平台,经平台专家审核试讲成功的用户都可以成为教师,理论上大幅拓宽了优质师资来源。新东方的在线教育服务自上线10年以来,注册用户数增长至1700万,付费用户数增长至85.5万。但在线教育服务占集团营收仍不到5%,未来线上教育的商业模式和业绩爆发点成重点关注因素。

2)东方优播:比双师更轻更快的渠道下沉模式

东方优播是新东方2016年新推出的另一差异化在线教育产品,将线下授课模式完全搬运到线上。2017年7月,新东方集团与新东方迅程(即新东方在线)共同投资成立东方优播。乐播课(Location-Based Online Course)是东方优播的主推课程,该课程根据各地区教材及考试大纲的不同,进行针对性教研,以新东方北京名师团队为基础向各地输出在线直播课堂。在班型上,一个老师对应一个班,每班20-25人,上课期间老师加入多种互动体验,下课后老师和学生保持高频率沟通,上课视频可以反复观看。乐播课价格平均每小时60元,略高于三四线城市的线下辅导课单价(30-40元)。

与双师东方相似的是,东方优播也是新东方探索渠道下沉模式的尝试,但二者的具体打法有很大区别。双师东方虽然减轻了地方分校的教学压力,但它的扩张仍以教学网点的开设和扩容为核心,扩张速度受到较多线下因素的限制。而东方优播将教研和教学场景完全从线下迁移至线上,线下虽然也设有门店,但规模极小(一般70平方米,全职员工3-4人)。门店只承担前期市场推广的角色,主要是进行线下宣传、提供试听和咨询规划等。两种扩张模式各有优劣,理论上在复制速度上东方优播可能较为优化,但在口碑传播上和市场影响力上双师东方的模式则更有优势,为避免竞争,东方优播和双师东方选择了在不同的城市进行实验。总体而言,新东方频频试水多种渠道下沉模式,充分表明了它进军三四线城市的决心。


至2017年底,东方优播已进驻8个三四线城市,2018年预计再进入10个城市,学习科目也将逐渐增加。据“校长运营圈”微信公众号数据显示,东方优播2017年暑假共招生1.8万人,平均每个进驻城市招生2250人(约10个班),秋季续班率约25%。目前东方优播运营成绩仍未对外公布,值得我们期待和持续关注。

4.4第四圈:三层次资本运作产业链,寻找新的VIPKID

聚焦主业,多赛道布局完善产业链,构建教育生态圈。对于教育龙头来说,多赛道布局的好处主要有以下两点。第一,基于教育行业垂直、细分的特点,每个细分领域都有做大做深的可能性。正如新东方董事长俞敏洪所言:“教育领域一个特点是分散化,我认为教育领域未来出现的上市公司会是任何一个产业领域当中最多的,这样的上市公司可能每一个占据教育的一个垂直领域,占据教育的某一个平台,占据教育的某一个方向,每个教育公司都可以达到几百亿人民币、上百亿美元的市值。在我们看来,未来这样的公司在中国可以占到四五十家,未来学而思和新东方只可能是其中的两家。”可以预见,全面前瞻深度布局教育细分领域者将大为受益,从当前的布局来看新东方有可能成为教育百花齐放时代最大受益者之一。


新东方从2008年起便积极通过并购及外延投资的方式进行战略布局。尽管如此,新东方仍然错失过一些优秀标的,如四年内融资五轮,2017年收入有望突破50亿元的VIPKID。在进行多年的尝试后,新东方的投资逻辑变得更为清晰,近两年新东方开始探寻形成层次化的资本运作产业链,以加强投资的有序性,提高投资的专业化程度。2017年,新东方公开表示要将集团现有的投资并购业务进行专业化拆分,形成“VC、PE、上市公司直投”三个层次的资本运作产业链。三大层次分工明确,相关的重点大项目由上市公司直投,VC基金主要负责早期投资,PE基金负责并购。VC基金(教育产业基金)预计规模为20亿元左右,将承接新东方所有C轮前的投资,如扶持、承接那些不适合上市公司过早布局的早期成长型项目,为行业输送更多、培养更多有情怀和理想的公司;PE基金(教育并购基金)预计规模近100亿元,将负责并购整合垂直行业、细分领域的控股和全资型收购,如职业教育、幼教等。


通过盘点新东方过往的投资项目所处的细分领域,不难看出新东方的投资思路:做互补型的战略投资布局,构建教育生态圈,即通过投资与其未来发展方向互补、可以填补其业务空白的企业,帮助完善产业链从而形成自己的教育生态系统。一方面投资新型创业公司,可以突破新东方本身思维所限,在其不具优势的领域,从资金和业务层面相互配合,达到“一加一大于二”的效果;另一方面,投资已经形成一定规模的公司,可以通过向其输出新东方的师生资源和品牌来形成协同,为新东方保驾护航。

从项目投资轮次来看,新东方教育领域项目的初次投资主要集中在A轮和B轮,但也有向后延伸至D轮、F轮的项目,同时部分项目为战略投资。可以看出新东方的投资的策略是先做参股型投资,而不是过多地做兼并收购。投资最主要的目标范围是,覆盖0-25岁年龄段、和教育产业上下游相关的企业,还包括跨行业的技术、产品、平台等全产业链的投资。


我们认为新东方作为行业巨头,已经具备了极强的资源优势,未来公司通过对整个生态圈的打造整合,将更有能力满足不同客户的需求,提供全方位、多功能教育解决方案,其行业优势与龙头地位将得到进一步巩固。

5. 财务剖析:业绩稳健,长期盈利性有望进一步提升

我们认为新东方的盈利性、财务状况及现金状况均表现优良,投资回报稳定,运营风格稳健。

5.1利润表:主营业务收入上升加速,费用指标呈长期下降趋势

如前所述,新东方在2013-2014年经历了市场战略转型,2015年业绩开始复苏,从2015年起近三个财年新东方营收明显加速,K12业务是主要驱动因素。新东方2017财年主营业务收入18亿美元,同比上升21.79%。同时,2018H1主营业务收入也表现良好,同比增长28.91%。


2015财年新东方开始“优化市场战略”后,销售费用率和管理费用率呈下降趋势(2018H1公司扩张加速两费有所上升),这与新东方的O2O产品密不可分。一方面,新东方在营销方面更多的运用互联网思维:1)精准营销,如与百度进行大数据分析合作,定位目标群体;2)运营自媒体线上平台,比如微信、微博等,对粉丝进行精准定位,这些改变使新东方的进一步降低了获客成本。另一方面,O2O产品的成功运用,让服务变得更可靠、降低管理费用的同时,让学生具备了自己的个性化数据库,进而增加了客户粘性,降低营销费用。在营收拉动及费用率下降的背景下,新东方的营业利润率增长明显,盈利能力增强。


不过,值得注意的是,正如前文所述,2017Q4开始新东方扩张步伐明显提速,进入新一轮扩张周期。预计短期内公司的费用指标将有所上升,公司也需要一定时间来招生填补新的学习中心,所以短期运营利润率将有所下降,但随着2018财年Q3和Q4收入增长的加速和设施利用率的提高,后续利润率压力将减弱并扭转。新东方CFO在2018财年Q2电话会议中也表示,新东方的长期运营利润率(Non-GAAP operating margin)目标是在未来三年内达到17%-18%。如果能够如期兑现,公司的长期盈利性将进一步提升。

5.2资产负债表:财务状况健康,增长基石稳固

新东方近5年来财务状况良好,资产负债率虽有所上升,但保持在50%之内;资产与负债均主要由流动性项目构成,且速动比例高,均说明新东方财务状况良好。

受到教育行业的收入确认准则的影响,递延收入即预收账款,公司为学生提供授课服务后将确认为营业收入,因此可作为未来营收的预测项目,是营收增长的前瞻性指标。近年来新东方“递延收入-流动负债”稳定增长。

5.3杜邦分析:盈利能力性良好,投资回报稳定

近三个会计年度新东方总资产收益率和净资产收益率基本保持稳定。其中ROA近几年略有下滑,基于健康的负债结构,公司略微提升权益乘数,保证投资回报率的稳定。目前新东方的ROE保持在17%左右,在行业内属于较高水平。相比于另一家K12培训巨头好未来,新东方的杠杆比率较低,体现了新东方较为稳健的企业风格。

5.4现金流分析:经营性现金流充足

基于教育培训行业的特性,经营性活动现金流也可以作为一个前瞻性的指标和健康指标,该指标近三年来呈增长状态,标明新东方运营十分稳健。


另一方面,投资活动现金流流出在2016与2017财年逐年扩大,这与公司的短期持有至到期投资及与教学点扩张所属的设备购买有关。特别是2017年财年投资活动现金流流出显著增加,这也对应2017Q4开始新东方扩张步伐明显提速。预计随着新一轮扩张周期的推进,该指标将持续保持高位。

6. 以史为鉴:新东方20余年的成功经验与教训

6.1成功基因:商业思维早贯穿,居安思危敢变革

保持敏锐的商业嗅觉和强烈的危机意识,两次选对竞争赛道。高度的商业灵敏性蕴含在新东方的基因里,创始人俞敏洪90年代初看准留学培训市场的潜力,毅然从北大辞职创立新东方,正迎风口,其凭借新鲜风趣的课堂、优质的名师力量和成功的品牌营销,成功占据留学考试培训最大市场份额。到2000年,新东方获得北京约80%、全国约50%的留学培训市场份额,年培训学生数量达20万人次,霸主地位无人能撼动,一鸣惊人。2010年前后,我国留学市场从2008-2010年约25%的年均增速逐年下滑,爆发式增长已难再现,而同期 2010年前后K12赛道蕴藏的机会逐渐凸显时,居安思危的新东方已经在留学和语培市场深耕多年,当时公司要分配很大一部分资源转型并不熟悉的、且已出现一些全国性和区域性龙头的K12全科课外培训极需勇气,而事实证明,正是具备了足够的商业魄力和危机意识,新东方才能第二次在正确的赛道上大施拳脚,让K12业务为集团带来了第二个超级爆发点。


尽早规范化运作、商业化运营,最早登录资本市场。相比同期兴起的一批教育机构,新东方较早地运用商业思维进行了规划化运作。当竞争对手还在挣“小作坊”式的快钱时,北京新东方学校已经率先拥有固定的校舍、鲜明的课堂风格和实力突出的教师团队,有意识地从品牌口碑、师资力量、教学内容、网点渠道等方面构建核心竞争力。新东方也是国内首家登录资本市场的教育企业,获得资本助力后在全国的扩张更为迅速,从此拉开了竞争对手的差距。


持续的自我革新和快速学习能力。无论是业务内容的转型,还是公司管理体系的革新,规模庞大的新东方在发展中从来不缺乏自我变革的勇气。特别是在近些年互联网对传统线下教培机构的冲击中,新东方反将互联网变为工具,大举投资研发O2O教育体系产品、拥抱在线教育,不但提升了运营效率,而且构建了更强的竞争壁垒,形成未来盈利的强劲动力。

6.2教训与启发:欲戴王冠必承其重

新东方的成长之路也并非一帆风顺,2002年“中国合伙人”散伙、2012年新东方遭遇浑水做空、2013年公司净利润出现季度亏损等等,一家伟大企业所需经历的种种磨难,新东方似乎都统统经历过。这对其他教育企业“后辈们”来说具有极其宝贵的借鉴价值。特别是以业绩危机和做空危机更有启发价值。

(1)业绩危机:2008-2012财年教学网点快速扩张管控不当导致后期增收不增利,2013财年甚至出现季度亏损

这一轮大扩张帮助公司实现了全国范围的深度布局,但后期“增收不增利”的美中不足反映了公司管理方式存在一定的问题,也凸显了公司早期实施的校长制的弊端。管理风格自由开放是新东方分校早期的特点,新东方赋予分校校长权力大、主观能动性强,分校的好坏很多程度上取决于校长的能力。由于个人绩效与营收挂钩,营收与开设的教学中心数量正相关,各地校长为了扩大营收,纷纷申请开设教学中心和一对一学习中心。而在新东方旧的利用率考核体制下,教学利用率真实反应程度低。到2013年公司首次出现季度亏损时,其实各地学校已经出现不少闲置教学设施;同时,一对一业务虽然需求量大,但利润率低,因此新东方的营收一路攀升,各利润率指标却持续下跌。


针对2013年的季度亏损,新东方内部实施了三大改革政策:1)公司战略从扩张政策调整为收获政策,强调利润率和教学质量提升,将校长绩效与学校净利润和教学质量挂钩;2)改变利用率计算方法,由衡量教学中心教室的“开班率”精确到每个教室座位的“上座率”;走访各个教学中心,关闭新利用率考核体系下经营不善的中心,同时严格审核新中心的开设;3)加强中央集权,对各个分校的运营思路和管控趋于严格,目前新东方的管理模式逐渐类似于好未来的“中央集权制”;4)加强教学管控,更加注重教学效果,科技赋能。例如将北京中学部有效的教学模式提炼成优能VPS(即进步可视化系统),并把VPS推广给各个分校,有效地实现个性化教学,进而提升学生粘性。


改革之后的新东方新教学网点开设速度放缓,但校区整体利润率逐步回升,净利润增速明显,公司重回上升轨道。

(2)做空危机:浑水做空

2012年7月17日新东方宣布,由于简化VIE北京新东方教育技术有限公司股权结构以加强公司治理,公司遭到SEC调查,当日公司股价下跌。7月18日,浑水公司发布一份长达97页的重磅研究报告,认为新东方在VIE结构、营收和会计处理等问题上造假,并对新东方股票给予“强烈卖出”建议。浑水公司的报告令新东方当日股价跌去35%,两日间新东方市值蒸发20亿美元。


浑水报告发出后,新东方对外表现镇定,而公司内部已高度戒备,组织反击。7月18日,俞敏洪第一时间安抚员工,给新东方全体员工发封邮件写道,“尽管好好干活,这次风波对新东方没有坏处只有好处,是与国际接轨一个必然经历的步骤。”他继续按照原定行程赶赴伦敦观看奥运会开幕式,并在招待会上发表公开演讲。7月19日,新东方发布公告指出浑水报告存在大量事实错误,俞敏洪亲自现身对报告质疑点进行一一反驳。当日新东方股价上扬,涨幅17.89%。

7月20日,新东方再发公告表态与投资者同进退——包括董事会主席兼CEO俞敏洪、CFO谢东萤等在内的公司高层管理人员,“计划在未来的3个月内使用其个人资金回购总额不超过5000万美元的美国存托股票,并许诺不会在6个月内售出。”同时,成立包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际MBA美方院长杨壮在内的独立特殊委员会,“组织调查浑水报告中所提出的种种质疑,以保证公司信息对于股民的透明度。”7月20日、21日新东方股价回涨近36%。当年10月,特别委员会宣布完成独立调查,调查结果显示,“没有发现任何重要证据支持”浑水的主要几项指控。新东方也通过了美国证监会的审核,并接受SEC优化VIE结构的要求。浑水事件告一段落。

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数据支持:蒋维玲



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